La prima de riesgo podría no estar midiendo el riesgo correctamente: las Letras del Tesoro proporcionan más rentabilidad que los depósitos bancarios

Efectivamente, en las últimas semanas se han podido comprar en el mercado Letras del Tesoro a 3, 6 y 12 meses con rentabilidades superiores al 4,5%, muy superiores a las que actualmente ofrecen los depósitos bancarios y también por encima de las rentabilidades prometidas por muchas emisiones de pagarés bancarios, sobre todo en los plazos cortos. Aunque no voy a negar que la incertidumbre reinante y las dudas en torno a la sostenibilidad a largo plazo de la deuda de algunos países están provocando un incremento de la rentabilidad exigida a la misma y castigando su cotización, hasta septiembre el factor que más contribuyó a la caída de los precios de la deuda soberana de los países bajo sospecha fue la venta por parte de los principales bancos europeos, los considerados sistémicos, de una proporción muy importante de su cartera. Estas fuertes ventas presionan los precios a la baja y, por tanto, las rentabilidades al alza, incrementando a la vez la prima de riesgo que se calcula por diferencia con la rentabilidad del bono alemán a 10 años. Según Goldman Sachs, en el tercer trimestre del año los principales bancos europeos vendieron un tercio de su posición en deuda soberana de países periféricos. Podemos estar por tanto ante una simple cuestión de oferta creciente y demanda decreciente: estos bancos, antes compradores netos, ahora son vendedores netos de deuda soberana, a la vez que la oferta por parte de los diferentes estados se incrementa como consecuencia de los vencimientos y de las nuevas necesidades que provoca el déficit público. Centrándonos en el llamado riesgo de crédito, en condiciones normales los precios de la deuda deberían estar determinados por la rentabilidad exigida a la misma en función del riesgo percibido por los inversores en cada momento, pero actualmente se ha invertido el proceso pues son los precios, castigados por las ventas masivas de las entidades bancarias, los que determinan unas rentabilidades y primas de riesgo irreales y anormalmente altas. Y digo “irreales” porque si los bancos siguen vendiendo deuda, como es probable, no lo están haciendo por percibir un riesgo “real” de quiebra de países como España e Italia, sino porque tras los acuerdos adoptados a finales de octubre por las autoridades europeas tienen que valorar la deuda soberana existente en su balance a precios de mercado, lo que penaliza sus resultados y su solvencia. Por otro lado, el hecho de que la quita de Grecia se considere “voluntaria” y no un “evento de crédito”, pone en entredicho la validez de la compra de CDS (credit default swaps) para cubrir su exposición a la deuda soberana, siendo por tanto su venta la única alternativa viable para reducir la exposición. El sorprendente buen comportamiento relativo que están mostrando las bolsas a pesar de las tensiones en los mercados de deuda (el Ibex 35 continúa por encima de los mínimos de septiembre mientras las primas de riesgo son muy superiores a las registradas entonces) apoyaría mi afirmación de que la prima de riesgo actualmente podría no estar midiendo el riesgo correctamente. Bajo este supuesto, y atendiendo a la rentabilidad que proporciona actualmente, creo que la compra de deuda pública española, bien sea acudiendo a las subastas o directamente en el mercado, puede ser una buena alternativa de inversión ya que a la rentabilidad de los cupones probablemente no tardará en sumarse la recuperación de los precios, sobre todo en los plazos largos, cuando las entidades bancarias sistémicas hayan aligerado sus carteras y se reduzca la presión vendedora. En el corto plazo el problema es que, hasta que descarguen sus carteras de deuda, estas ventas ponen en aprietos a los países afectados elevando su coste de financiación y sembrando dudas en torno a su solvencia. En todo caso, la compra de deuda pública es una alternativa de inversión más interesante que los depósitos y los pagarés bancarios ya que actualmente superan su rentabilidad y sigue siendo el activo más seguro del país por mucho que se desconfíe de la solvencia del Tesoro español. Piensen que una hipotética, y muy poco probable a nuestro juicio, quiebra del Tesoro se llevaría por delante a la mayor parte de las entidades de crédito del país, dejando además sin efecto la cobertura del Fondo de Garantía de Depósitos ante la magnitud del problema que se plantearía. Por otra parte, no esperen que estas entidades les recomienden invertir en deuda pública, ni les extrañe que les aconsejen no hacerlo, porque tienen que colocar sus depósitos y pagarés.

Parece que va en serio, pero no se fíen

Fuerte rebote en zona de soporte, pero no se fíen porque era normal después de las fuertes caídas previas. Los primeros objetivos son 8.200 y 8.400, después ya veremos. Un buen nivel de stop-loss sería el mínimo de ayer.

El Ibex se dispone a probar la fortaleza de los mínimos anuales

La cuña no rompió por arriba y nos aproximamos a los mínimos de septiembre. Lo que parece asegurado para los próximos días es un incremento de la volatilidad, por lo que se puede comprar alguna call "out of the money" por si rebotamos (¡sin pasarse!, ...que ya saben que son como la lotería: si sale bien nos forramos pero es difícil que toque). Por lo demás, la reducción de la prima de riesgo debido al incremento de la rentabilidad del bono alemán a 10 años es una buena señal (aunque no quiere decir que nuestro Tesoro pague menos).

Imprevisible pero...

Aunque últimamente el mercado es más imprevisible que nunca, sigo pensando que si con el pesimismo que hay y los acontecimientos que estamos viviendo estos días las bolsas no se desploman, deben tener ya descontado un escenario muy negativo y a poco que la cosa mejore... Por otra parte, el Ibex está dibujando una cuña descendente (figura con implicaciones alcistas una ver rota).

Esto no estaba en el guión

Si ya es difícil adivinar lo que va a pasar en una película, la dificultad se multiplica cuando la razón y la lógica no guían el comportamiento de los actores (de esta tragedia griega). Lo del referéndum no estaba en el guión de la película y, francamente, creo que nadie se lo esperaba aunque en alguna ocasión se hubiese insinuado. En fin, nosotros a lo nuestro: siendo optimistas (y si hoy se confirma el rebote y no se pierden los mínimos de la sesión) el Ibex podría haber dibujado un pull-back (muy dilatado) hasta los 8.450 puntos (línea de ruptura de un doble pie que finalmente constituyó la cabeza de un supuesto hombro-cabeza-hombro invertido que parecía una figura de vuelta), desde donde sería posible un rebote importante. Para validar este escenario, aparte de no perder los mínimos de hoy (nivel de apertura), deberíamos ir viendo una progresiva reducción de la volatilidad (atentos al VIX). La pérdida del nivel de apertura complicaría mucho el escenario. En todo caso, si esto queda aquí y con lo del referéndum las bolsas no bajan más, es muy probable que hayamos visto los mínimos para mucho tiempo, quizás los mínimos de la crisis, pues quería decir que las bolsas tienen ya descontado un escenario realmente catastrófico.